Tasitas Chinas

Martín Polo | Head of Research

mpolo@millscapitalmarkets.com

Nicolás Camasta | Research

ncamasta@millscapitalmarkets.com

El BCRA ya eligió: su objetivo principal de corto plazo es bajar las tasas de interés para reactivar el consumo. La nueva conducción del BCRA le da un nuevo enfoque a la política monetaria, quitándole protagonismo a la tasa de interés como principal instrumento para bajar la inflación. Con el control de cambios operando a pleno, tipo de cambio estable, tarifas congeladas y con control de precios, apuesta a que la inflación se modere. El riesgo es que un eventual fracaso de la reestructuración de deuda impacte sobre las expectativas y dispare nuevamente el riesgo país y la brecha cambiaria. Creemos que las probabilidades de un acuerdo rápido con los acreedores antes de marzo son muy bajas por lo que esperamos un proceso de desinflación muy lento.

El gobierno pone todas sus fichas en la reestructuración de la deuda. El resultado de este proceso será determinante para el futuro de la economía del país. Se abren dos escenarios binarios: i) uno en el que se logre un acuerdo rápido con acreedores privados y con el FMI con lo que podría ser un fuerte empujón para que Argentina retome un sendero de crecimiento estable con equilibrio en las cuentas públicas y con el sector externo. ii) Un Por el contrario, un fracaso de la renegociación volvería a poner a Argentina ante un nuevo evento de crisis presionando sobre la brecha cambiaria, inflación y la actividad profundizaría el ciclo recesivo. Por el momento, si bien el primer escenario luce imposible, creemos que las negociaciones se van a dilatar pero el gobierno irá exprimiendo las reservas del BCRA para evitar la cesación de pagos. Así las cosas, en el mientras tanto tenemos que ver la macro paso a paso, mes a mes en el que la principal variable a seguir son las reservas internacionales.

En este marco, el control de cambios es la columna vertebral del programa del gobierno. Con un tipo de cambio real “competitivo” y con elevado superávit comercial, el hard- cepo es la solución que encuentra este gobierno para poder comprar divisas en el mercado de cambios y acumular reservas internacionales.

Como lo venimos destacando, los primeros resultados van en línea con estos objetivos: en el primer mes de gestión, el BCRA compró USD1.800 M y las reservas internacionales subieron en USD1.600 M (la diferencia la explican los pagos de deuda del Tesoro que fueron compensados por el alza en los depósitos en moneda extranjera que tuvieron una leve recuperación asociado a que están exentos para el cómputo de bienes personales). Así las cosas, las reservas brutas se mantienen por encima de USD45.000 M y las reservas netas por encima de los USD13.000 M. Con las Letes en moneda extranjera reperfiladas hasta agosto, son más que suficientes para pagar los vencimientos de deuda en dólares.

Contiene la expansión monetaria pero acumula pasivos remunerados. La compra de divisas en el mercado cambiario generó una expansión monetaria de $111.000 M. A estas operaciones se le se sumaron otros $172.000 M por operaciones con el sector público (adelantos transitorios para financiar la caja fiscal de diciembre) y otros $59.000 M por el pago de intereses de los pasivos del BCRA (leliq y pases pasivos). Estas operaciones fueron más que compensadas por la colocación neta de $70.000 M de Leliq y de pases pasivos por $310.000 M. Con todo esto, en los últimos 30 días la base monetaria bajó en $35.000 M. Si bien el incremento de los pasivos remunerados, en especial los de corto plazo (el stock de pases pasivos que son a 1 día superaron al stock de leliq que son a 7 días) vuelve a ser factor de riesgo para la sustentabilidad del plan monetario, esperamos que el BCRA reduzca gradualmente sus pasivos monetarios de manera de dar más liquidez y ayudar al Tesoro en las licitaciones que vaya realizando en moneda local.

La expansión monetaria, la estabilidad del tipo de cambio oficial, cepo y brecha “contenida”, le dan impulso a los depósitos privados en pesos (especialmente los plazos fijos que ganan espacio) en tanto que el crédito al sector privado sigue sin aparecer. Concretamente, los depósitos a plazo fijo privados en los últimos 30 días acumularon un alza del 10% impulsado por los mayoristas que lo hicieron al 12% mientras que los minoristas lo hicieron al 6%. Por el lado de los préstamos, el pobre dinamismo que vienen marcando se explica por la contracción de las líneas en moneda extranjera a las empresas en tanto que el financiamiento en pesos no logra despegar, siendo las tarjetas de créditos las únicas que muestran cierta recuperación.

Ganó la ansiedad y bajan las tasas: en el weekly de la semana pasada dejamos planteado el juego del BCRA: si se jugaría por bajar las tasas de interés y “empujar” la actividad ó si apostaría por una política monetaria menos expansiva buscando tasas de interés reales positivas en un contexto de inflación alta y “contenida”. El resultado es contundente para la primera opción y el BCRA bajó la tasa de interés de referencia por tercera vez desde el 10 de diciembre que pasó del 63% al 50% con un comunicado que deja muy en claro cuál será su orientación: “Las altas tasas de interés reales fueron inefectivas en generar una desinflación sostenible en el pasado reciente. La tasa de inflación en 2019 alcanzó 53,8%, la más alta desde 1991. El proceso inflacionario actual tiene un fuerte componente inercial”. Seguramente esta no será la última baja de tasas mientras que las expectativas de inflación se mantienen por encima del 40% para el año en curso (41% para el último relevamiento de expectativas de mercado -REM- y 45% de acuerdo a nuestras estimaciones), todo lo cual resulta en que Argentina vuelve a ingresar a un ciclo de tasas de interés reales negativas.

La inflación se desacelera levemente, pero se mantiene muy elevada y “contenida”. Durante diciembre de 2019 los precios minoristas marcaron un alza de 3.7% (por debajo de la media de los analistas del REM que esperaban 4.2%) levemente inferior a la registrada en noviembre. La moderación de la inflación respecto a noviembre la explicaron principalmente los precios “estacionales” que marcaron un alza de 2.1% (vs 7.3% en noviembre). También contribuyó la desaceleración del IPC Núcleo (o Core) que subió 3.7% (vs 4% en noviembre) en tanto que los precios regulados aceleraron su marcha marcando un alza de 4.6% (vs 3.8% el mes anterior) debido al incremento en los precios de comunicaciones y salud. Con este resultado, 2019 cerró con una inflación de 54% lo que marca un claro fracaso de la política económica del gobierno de Macri en su búsqueda por bajar la inflación del 25% promedio que había heredado del kirchenismo.

El diagnóstico sobre la inflación no es nuevo en Argentina y con resultados tan decepcionantes, cada una de las teorías encuentra sus causas en diversos factores: concentración de mercados, puja distributiva, expectativas racionales / adaptativas, expectativas “autoconstruidas” como lo remarcó recientemente Alberto Fernandez aludiendo a factores psicológicos, o bien, como es consenso todo el mundo, de acuerdo a la demanda de dinero. Con una enorme distorsión de precios relativos y atraso de tipo de cambio, el gobierno de Macri apostó por la normalidad y primero intentó llevar un esquema de Inflation targetting que no duró ni 2 años dado que la principal premisa que lleva un programa como tal, la independencia del BCRA quedó herida de muerte el 28D de 2017. Luego vinieron las sucesivas crisis cambiarias y un estricto programa monetario que poco pudo hacer para limitar el pass trough a los precios.

Como se puede apreciar en el gráfico, entre enero de 2017 y marzo de 2018 (la mejor etapa del gobierno de Macri en el que combinaba desinflación con crecimiento), los precios subieron al 1.9% por mes, impulsados principalmente por los precios regulados que lo hicieron al 2.8% mensual en tanto que el IPC Núcleo marcó un alza promedio del 1.7%, idéntica a la que tuvo el tipo de cambio

nominal. Fue un período de tasas de interés real cuasi neutral. En la etapa de crisis cambiarias desarrollada entre abril de 2018 y hasta las PASO, la aceleración en la suba del tipo de cambio y en los precios regulados (seguía la corrección de precios relativos) llevaron la inflación al 3.5% mensual, a lo que se respondió con tasas de interés reales más positivas. Tras el último salto cambiario, entre agosto y diciembre el tipo de cambio subió al 7.4% mensual en tanto que los precios regulados “aflojaron” pero no lograron torcerle el rumbo a la inflación que promedió 4.2% y la núcleo lo hizo al 4.5%. La respuesta fueron tasas reales positivas en 1.9% mensual.

¿Somos distintos?¿Qué falló?¿Falta de tiempo? fallas en las instituciones? Fallas de coordinación? Respuestas varias, aunque hay algunas que son obvias: no es posible desinflar la economía con volatilidad cambiaria ni con desequilibrios macroeconómicos recientes. Más allá de nuestras opiniones, lo importante es que el BCRA ya eligió que no combatirá la inflación con tasas de interés ni con política monetaria restrictiva. Su apuesta es tener el mercado cambiario bajo control.

Con este marco, mientras esperamos las novedades en cuanto a la reestructuración de la deuda, prevemos una política monetaria laxa y control de cambios estricto, con tasas de interés en baja y con el crédito repuntando gradualmente. No es un camino lineal, puede tener marchas y contramarchas. Un buen test será febrero, en el que hay una caída estacional de la demanda de dinero que puede complicar la actual PAX Cambiaria.

Legales

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23 enero, 2020