No se aplana, se empina

El gobierno volvió a correr el arco y decidió continuar la cuarentena. No hay señales concretas de cuándo retomará la normalidad y esto nos aleja de nuestro escenario base recuperación en V. La actividad profundiza la caída y con una salida gradual la recuperación será lenta. Entramos en un escenario económico y social muy frágil, con el riesgo sistémico en aumento. El único aliado para enfrentar la crisis que encuentra el gobierno es aumentar la emisión monetaria para cubrir el mayor déficit fiscal y facilitar créditos a empresas para pagar sueldos. Son paliativos que podrán sostenerse en tanto y cuanto la actividad económica pueda volver a operar en el corto plazo.

Se va la tercera. Amparado en la opinión de un grupo de asesores epidemiólogos, el gobierno decidió continuar la cuarentena al menos hasta el 26 de abril. Es la segunda extensión que realiza (la primera etapa fue entre el 20 y el 31 de marzo y la segunda entre el 1 y 12 de abril) y la liberalización de actividades fue muy acotada (muy por debajo de nuestras expectativas). Como si fuera poco, el gobierno adelantó que la salida será muy gradual, dependiente de los resultados sanitarios y de las opiniones del grupo de especialistas. La buena noticia -y no menor- es que por ahora el número de muertes está muy por debajo de las estimaciones que tenían los especialistas.

Se va la V. Con este escenario, no sólo debemos corregir a la baja la caída del nivel de actividad de abril, sino que perdimos la esperanza de una recuperación en V. Todo indica que hasta que no haya una solución sanitaria o una vacuna, la vuelta a “normalidad” será más lenta y por ello pasamos a una salida en forma de U. La incertidumbre sobre la pandemia, mantiene volátil cualquier escenario proyectado y su corrección dependerá de las novedades sanitarias que vayan llegando y de las medidas que adopte el gobierno.

Así las cosas, esperamos que en abril la actividad económica tenga una caída récord y con ello proyectamos que en el segundo trimestre la actividad tendrá una contracción histórica del 15% i.a. Esperando (y deseando) que ya para junio la situación se va normalizando en la mayoría de los sectores, en el segundo semestre esperamos una recuperación gradual pero alcanzará para que 2020 pase a la historia con una caída del nivel de actividad superior al 6% (similar a la de 2009 aunque por ahora un poco mejor a 2002 cuando la contracción del PBI llegó al 11%). La contracción en la oferta golpeará la masa salarial, tanto con caída de salario real como por la contracción del nivel de empleo, por lo que el consumo privado y la inversión tendrán otro año de derrumbe en tanto que las exportaciones netas tendrán un efecto “colchón” dado que las importaciones tendrán una caída del 30% ia mientras que las exportaciones lo harán al 10% i.a. debido principalmente a la baja de las ventas de manufacturas industriales.

Al profundizar la recesión esperada también modificamos las perspectivas de las demás variables. Si bien desde el Congreso se estudian proyectos para elevar la carga impositiva, no serán determinantes para contener la caída que sufra la recaudación debido a la contracción del consumo y del empleo. Además del menor dinamismo de los ingresos, también esperamos mayor ritmo del gasto público para suavizar la caída en la demanda (por caso, por el programa de Ingreso Familiar de Emergencia, los beneficiados serán casi 8 millones de personas, 5 millones más de los previstos por el gobierno lo que implica $50.000 M más  de gastos).  Con esto, subimos nuestra estimación déficit primario a 4.2% PBI (más de $1.200.000 M) que serían financiados en su totalidad con emisión monetaria. Quedan al menos otros 2.5% de vencimientos de servicios de deuda en pesos que serán otra pesada carga para el BCRA salvo que el Tesoro logre refinanciar con éxito estos vencimientos, algo que por ahora no le vemos grandes chances de éxito, pese a las promesas que hizo el presidente el último fin de semana. Está claro que defaultear la deuda en pesos en este contexto, será un golpe letal para el mercado de capitales en moneda local, pero la necesidad tiene cara de hereje.

Como lo comentamos en el informe anterior, para no establecer como escenario base un ajuste macroeconómico desordenado y/o explosiva, nuestra premisa fundamental es que las medidas adoptadas por el gobierno en medio de la pandemia son de carácter transitorio y que a media que la actividad vaya normalizando su desempeño, el BCRA migrará a una política monetaria menos expansiva, tratando de contener el fuerte incremento de la Base Monetaria a través de la colocación de pasivos monetarios remunerados. Para lograrlo, el gobierno debe ganar el credibilidad para contener la demanda de Pesos de la población.

Fuente: Mills Capital, INDEC

A toda máquina. La política monetaria ya venía con sesgo expansivo desde que salió del letargo que le imponía el acuerdo con el FMI, pero el COVID-19 le pone una aceleración dramática. Concretamente, en el último trimestre del año pasado la Base Monetaria (BM) subió unos 585.000 M (44%) explicado principalmente por los $340.000 M de asistencia al Tesoro. En enero y febrero continuó la asistencia al Tesoro al girarle otros $125.000 M (que como destacamos en informes anteriores, estuvo directamente relacionado a la mala performance que tuvieron las cuentas públicas en este período) pero el BCRA contuvo esta expansión dada la esterilización a través de la colocación neta de pasivos remunerados (pases pasivos y leliq). En marzo, fue todo expansivo: el BCRA le giró al Tesoro otros $190.000 M (adelantos y utilidades), compró $8.600 M por excedente del MULC y lo más importante, canceló Leliq y pases pasivos por $380.000 M, todo lo cual resultó en una expansión de la BM de $575.000 M (33%). En otros términos, la BM finalizó el primer trimestre con un incremento del 70% anual.

Fuente: Mills Capital, BCRA
Fuente: Mills Capital, BCRA

Preferencia por liquidez. Si bien la mayor parte de la expansión de la BM quedó en el sistema financiero en forma de encajes (el BCRA limitó la tenencia de leliq excedentes -las que superen las admitidas como integración de la exigencia de Efectivo Mínimo-a partir del 20 de marzo) la demanda de dinero transaccional aceleró la marcha que venía mostrando al tiempo que los depósitos a plazo fijo perdieron todo lo que habían ganado en el año. Concretamente, en marzo el Circulante en poder del poder del público subió 2.2% respecto a febrero y 48% respecto a un año atrás, en tanto que los depósitos transaccionales del sector privado lo hicieron al 8% y 78% respectivamente. Con esta dinámica, el agregado M2 privado en marzo subió 6% mensual y 65% i.a. Esta tendencia alcista se está consolidando en abril en la que el M2 privado viene marcando un  alza del 13% mensual y 85% respecto a abril de 2019.

Fuente: Mills Capital, BCRA

Dada la combinación de mayor incertidumbre, necesidad de caja de las empresas y bancos cerrados, los depósitos a plazo fijo sintieron el impacto al marcar una baja de 8% ($115.000 M) entre el 19 de marzo y el 7 de abril (último dato disponible) en tanto que los depósitos inmovilizados –corresponden a agentes que realizan los plazos fijo por ventanilla- superaron los $107.000 M, unos $90.000 M más que previo a la pandemia (esperamos que parte de estos depósitos vuelvan a colocaciones a plazo a medida que los bancos agilicen la atención al público).

Fuente: Mills Capital, BCRA

La crisis también impactó sobre el crédito al sector privado. En marzo el crédito en moneda local aceleró su marcha al marcar un alza de 3% impulsado por el financiamiento a empresas que lo hizo al 9% explicado por la necesidad de fondeo debido a la caída de ventas en tanto que las destinadas al consumo lo hicieron al 1.3%. En pos de moderar el impacto de la emergencia sanitaria, el BCRA dispuso una baja de encajes para aquellas entidades financieras que otorguen préstamos con una tasa de interés máxima del 24% n.a. a MiPyMES (el 50 % del monto de esas financiaciones debe destinarse a líneas de capital de trabajo- o a prestadores de servicios de salud para comprar insumos y equipamiento médicos). En este contexto, esperamos que en abril el crédito al sector privado continúe en alza dado que con un mes entero con el 80% de la economía frenada, las necesidades de fondeo de las empresas será mucho mayor que las de marzo. El rol del BCRA será de cuidar la salud del sistema financiero evitando que se dispare la morosidad del sistema que ya venía en alza desde principios de año (aunque se mantiene en niveles bajos).

Por el tobogán. Con depósitos que suben muy por encima que los préstamos (como dijimos más arriba, por el alza de los transaccionales) y con bancos que mantienen elevada liquidez, las tasas de interés pasivas continúan cayendo. Por caso, la tasa badlar de bancos privados ya se ubica por debajo del 22%, alcanzando el nivel más bajo de los últimos dos años.

¿Qué hago con los pesos? En un contexto en el que el BCRA sigue inyectando liquidez para financiar al Tesoro y para dinamizar el crédito, con cepo cambiario operando a pleno, tasas de interés a la baja (y  con riesgo de crédito creciente) y una brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo que ya supera el 50%, serán factores alcistas tanto del dólar oficial como de la inflación. De hecho, ante este nuevo escenario elevamos nuestras estimaciones de tipo de cambio oficial a $90 (+4% promedio mensual) para fin de año en tanto que la inflación la subimos al 45% (promedio de 3.5% mensual) para fin de año.

17 abril, 2020