La mano invisible

Mientras seguimos en modo “wait and see” la transición sigue siendo mejor a la esperada. A la estabilidad del mercado cambiario y recuperación de reservas internacionales netas, la semana pasada se conocieron datos de octubre que superaron las expectativas: la inflación fue menor a la esperada en tanto que se registró un inesperado resultado fiscal. Son datos que no cambian el horizonte de corto plazo de la economía pero que le quitan dramatismo al final del gobierno de Macri. Las miradas siguen puestas en las medidas que adopte Alberto Fernández a partir del 10 de diciembre.

Concretamente, en octubre los precios minoristas subieron 3.3% respecto a septiembre acumulando en los últimos 12 meses un incremento del 50% i.a. (la más baja desde enero). El resultado de octubre estuvo muy por debajo de las estimaciones privadas que anotaron un alza promedio superior al 4% e incluso a la del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA que proyectaba un alza del 4.4%. Es la primera vez que el resultado oficial resultó tan por debajo de las expectativas (de hecho, lo más común en el último año fue que las expectativas de mercado estuvieron por debajo del dato oficial lo que contribuía a empeorar el “humor” del mercado).

El mejor desempeño relativo de la inflación minorista del último mes se explicó por los precios regulados que subieron 2% y por la moderación en los precios de los alimentos (principal componente del IPC) que tras el salto de agosto y septiembre (subieron 5.1% por mes) moderaron su dinamismo y marcaron un alza de 2.5%. La desaceleración de la inflación también se notó en el IPC “core” (excluye los precios que tienen componente estacional y los regulados) que subió 3.8% (vs 5.5% promedio de los 2 meses previos).

¿Cambia las perspectivas de inflación? No. Como toda estimación de 2020 dependerá de lo que anuncie el próximo presidente de quien por ahora sólo sabemos que apunta a un gran acuerdo nacional para coordinar expectativas de sindicatos y empresarios. Mientras tanto, con el descongelamiento de precios de algunos productos, la inflación de estos dos últimos meses se ubicaría en torno al 4.5%, terminando el año en 55% anual. A pesar de los riesgos que existen, por ahora no vemos un escenario de hiperinflación.

¿Por qué? Creemos que en un contexto en el que el tipo de cambio real está en niveles competitivos, con equilibrio en la cuenta corriente del balance de pagos combinado con un estricto control de cambios la demanda de dinero dependerá del sendero fiscal que adopte la Administración Fernández: un desborde fiscal financiado puramente con emisión del BCRA será nocivo para la demanda de dinero y este proceso pondría a la inflación en una peligrosa tendencia alcista. Como comentamos más arriba, no conocemos el plan fiscal del próximo equipo pero al menos las señales que aportan es que apuntan a lograr equilibrio fiscal aumentando la presión impositiva. Más allá de la probabilidad de éxito de las mismas, nuestra primera evaluación es que el escenario hiperinflacionario es muy arriesgado.

Por otro lado, la herencia fiscal es mucho mejor a la esperada. Pese a las dudas que había en cuanto al cumplimiento de la meta fiscal de este año -más con las medidas adoptadas luego de la devaluación de agosto- los últimos datos publicados fueron una buena señal en pos de cumplir el objetivo. No es un dato menor y es alentador que pese a la caída del consumo privado, el gobierno no se embarcó en aventuras de una política fiscal expansiva para compensarlo.

De hecho, en octubre el Sector público nacional marcó un superávit primario de $8.500 M que contrasta con un déficit de $16.600 M en el mismo período del año pasado (incluso es el primer octubre con resultado positivo desde 2010). El buen resultado del mes se explicó principalmente por la fuerte moderación del gasto primario mientras que los ingresos volvieron a moderar el ritmo de crecimiento. Concretamente, el gasto primario creció 32% i.a., (-12 pp en términos reales) dado que el alza del 52% i.a. en jubilaciones fue compensada por la caída nominal en subsidios e inversión real de 11% y 19% respectivamente. Del lado de los ingresos, crecieron 44% i.a. (-4% i.a. real) apoyados por la mayor recaudación por retenciones (+163% i.a.) y otros ingresos no tributarios (+60% i.a.) que compensaron el pobre desempeño de los ingresos por IVA que subieron sólo 31% i.a. Dado que los intereses pagados totalizaron $72.770 M (+18% i.a.) el resultado fiscal global de octubre marcó un déficit de $64.250 M, casi 20% más bajo al de un año atrás.

Así las cosas, en los primeros 10 meses del año el Sector Público Nacional acumuló un superávit primario de $31.400 (0.1% del PBI), el mejor resultado de los últimos 9 años en tanto que el resultado global fue de un déficit de $520.300 M (2.2% PBI). Como se puede apreciar en el cuadro, la mejora del resultado fiscal de este año se apoyó en la mejora de los ingresos apoyados por retenciones y por ingresos no tributarios (venta de activos del Estado Nacional) mientras que el gasto primario siguió cayendo con ajustes en todas las líneas.

¿Podrá cumplir la meta fiscal de 2019? Difícil, pero estará cerca. Si bien el plan original era lograr equilibrio primario, el margen de desvío se fue corriendo hasta 0.5% PBI (tal como estaba previsto en el acuerdo con el FMI) y el ministro Lacunza se muestra confiado en lograrlo. Las dudas se dan dada la estacionalidad que tienen las cuentas fiscales en los últimos dos meses del año por el mayor el gasto primario que ocurre a esta altura del año. Con un PBI estimado en $21.780.500 M, lograr un déficit primario de 0.5% implica unos $110.000 M lo cual implica que en los últimos dos meses el Tesoro podría marcar un déficit en torno a $140.000 M. Para que esto ocurra, en los últimos dos meses de este año la brecha entre el crecimiento de ingresos y gastos debería repetir la performance observada en octubre. El adelantamiento en la liquidación de exportaciones del agro y sin la rebaja de IVA a productos de la canasta básica le dan soporte a los ingresos en tanto que el Tesoro deberá contener la suba en el gasto como lo vino haciendo en los últimos meses.

Nuestro escenario apunta a un déficit de 0.7% de PBI (unos $150.000 M) y con 3.1% de PBI de pagos de intereses, el déficit global será de 3.8% PBI. Si bien, este resultado estará levemente alejado de la meta establecida con el FMI, es una buena base para que el próximo gobierno renueve las negociaciones con el organismo manteniendo el sendero de ajuste fiscal y retomar el Programa y destrabar los desembolsos. Alejarse del dogmatismo y apostar al pragmatismo luce la alternativa más sensata.

9 diciembre, 2019