Intoxicados

En un momento clave para la renegociación de la deuda, el contexto internacional empeora y toma vuelo un escenario de recesión global, fligth to quality, apreciación de dólar y caída de precios de las materias primas. Esto agrava la delicada situación macro que atraviesa el país dado que reduce las chances de una mejora en las exportaciones, mucho menos inversión y empeora las cuentas públicas. Faltarán más dólares y ello obligará a más cepo y más recesión. Mientras tanto, ingresamos a la fase definitiva de la reestructuración ante la inminente oferta que realice el gobierno a los bonistas que seguramente no será bien recibida. En este escenario ya de por sí complicado, y sin un plan detrás, seguimos pensando que las perspectivas de una renegociación exitosa de la deuda no son alentadoras y las chances de un default siguen siendo elevadas.

Sobre llovido, mojado. En el weekly de la semana pasada (“Sin corona”) habíamos mostrado que el brote del Corona Virus iniciado en China a fin de 2019, derrumbó la actividad manufacturera y de turismo en el gigante asiático por lo que los cálculos apuntaban a una importante desaceleración del PBI durante la primera mitad del año. Al ser casi un quinto de la economía global, repercutiría en la dinámica de crecimiento global. El escenario se complicó aún más dado que el virus se extendió al resto del mundo con gran velocidad y como tal, las medidas sanitarias se repitieron. El impacto en la actividad económica ya no sólo es un problema chino, sino de las principales economías del planeta, especialmente en Italia. Adelantamos que el escenario de aceleración del PBI global previsto para este año quedó lejano y que se irá corrigiendo a la baja a medida que lleguen los datos concretos de actividad. Tan grave resultaba era la crisis que la FED, pese a los muy buenos datos de empleo de febrero, no perdió tiempo y en forma sorpresiva bajó la tasa de referencia 50 pb hasta 1.25 (el mismo nivel del que tenía Trump al asumir en 2017) a las que se agregan nuevos estímulos fiscales y monetarios en el resto de los países. En resumidas cuentas, todo indica que en 2020 la actividad económica tendrá la peor performance desde 2009, especialmente en el primer semestre que sería recesivo (de contener el riesgo sanitario, en la segunda mitad del año la economía podría retomar la tendencia de crecimiento).

Petro-crisis. Las medidas de estímulo que anunciaron las autoridades hacia fin de semana quedaron solapadas ante un conflicto no previsto entre los países de la OPEP y Rusia (la OPEP+) que generó un nuevo golpe a los mercados. La dimensión de la caída en el precio de los activos fue histórica, sólo comparable con crisis financieras globales como la de 1929, 1987 o bien la de 2008 tras la quiebra de Leheman Brother. ¿Cuál fue el motivo? Ante las perspectivas de una menor demanda global de combustibles (en un reciente informe de la Agencia de Energía Internacional -EIA- remarcó que la demanda de petróleo caería en 2020 en 1.1 millones de barriles por día, siendo la primer contracción desde 2009 explicada por China y el derrumbe del turismo y comercio global), los países productores de petróleo, agrupados en la OPEP+ no lograron consensuar la acción a tomar ante este nuevo escenario de caída en la demanda: mientras la OPEP proponía hacer recortes en la producción, Rusia (que en 2019 produjo 11.4 millones de barriles por día) pretendía una reducción más moderada. Al no lograr acordar, la OPEP decidió levantar el límite a la producción y Arabia Saudita (en 2019 produjo 12.3 millones de barriles por día) redujo drásticamente sus precios de venta oficiales y estableció planes para un fuerte incremento en la producción. Se consolida así un escenario de excedente de oferta de petróleo y por ello el precio internacional se derrumbó y cotiza casi a la mitad de lo que cotizaba a fines de 2019.

Fuente: Mills Capital, Pinksheet Banco Mundial

Bloody monday. En este contexto, el lunes presenciamos un nuevo shock de precios en los mercados financieros globales. Por caso, el S&P 500 cayó 7% (incluso obligó a activar “circuit breaker”, sistema en el que se suspende el mercado durante 15 minutos para prevenir bruscas caídas) y ya acumula un ajuste de 18% desde el máximo registrado el 19 de febrero pasado. El dólar se apreció respecto a las monedas emergentes entre las que se destacaron el real brasileño que perdió 4% y llegó a 4.75 BRL x USD (acumula un alza de 20% en el año). Lo más representativo de la situación actual es que la tasa a 10 años de los bonos del Tesoro Americano ya están en 0.57% por lo que vamos a un contexto de tasas de interés reales negativas.

No nos ayuda. Este contexto global inestable e incierto es una mala noticia para Argentina. La economía global tendrá un primer semestre recesivo y volátil en el que los activos con mejores perspectivas son los bonos del Tesoro Americano y el oro. No habrá mucho espacio para la recuperación de acciones y mucho menos para los países emergentes que deberán “surfear” un escenario con monedas más débiles, caída de precio de las materias primas y menor demanda para las exportaciones. Por más cerrada que sea nuestra economía, la caída en el precio del petróleo seguramente golpee a los precios de las demás materias primas y con ello las exportaciones padecerán la caída de precios. A esto se suma la caída de las cantidades debido a la menor actividad global y la pérdida de competitividad del Tipo de Cambio dada la que el movimiento del peso será mucho más moderado que la del resto de las monedas. A esto hay que agregar el impacto que tendrá la caída del precio del petróleo en las perspectivas para Vaca Muerta que a estos precios, no ilusiona. Así las cosas, las perspectivas para la economía local empeoraron y el riesgo país subió un nuevo escalón superando los 2.800 puntos básicos. Nuestro escenario base apunta una caída de PBI de 1.5% pero probablemente lo corrijamos a la baja a medida que se vaya estabilizando el contexto global.

Fuente: Mills Capital

Cuestión de Pesos. Ante la cargada agenda de vencimientos de deuda en moneda local el gobierno empezó bien, pero luego desbarrancó. Si bien en enero los vencimientos eran muy bajos, el Tesoro logró colocar más de lo que vencía. El escenario empezó a empeorar con el plan fallido de Kicillof para pagar el BP21 y empeoró más con el reperfilamiento unilateral del AF20, con una polémica interpretación sobre si el título debía ser tratado como uno en moneda extranjera o en moneda local. En el fondo el Tesoro no quería convalidar los rendimientos que se reflejaban en el mercado secundario y ofrecía instrumentos menos redituables. Con el vencimiento del Bogato, amenazó en no pagar pero más allá del léxico, con canje algo más friendly, pudo renovar el 64% de los vencimientos (aunque fue determinante la participación del sector público y de los bancos) y pagó los $26.000 M restantes.

¿Fue una excepción o una regla? El desenlace del Bogato deja un antecedente favorable para quienes no quieran a entrar a nuevo canje y esperen a cobrar. Sin embargo, dudamos que el Tesoro repita lo que hizo con el Bogato pues aún hay un largo camino por recorrer: hasta junio habrá que afrontar vencimientos en pesos por casi $500 MM. Sería imposible pagar sólo con la asistencia del BCRA, más aun que será en un contexto de renegociación de deuda y con déficit primario. El Tesoro estará obligado a ir mejorando su oferta para seducir a los acreedores o bien plantear directamente un reperfilamiento al estilo AF20. Lo más “sano” sería la primera opción, aunque hay dudas que pueda llevarla adelante en un contexto de renegociación agresiva de la deuda en moneda extranjera.

Fuente: Mills Capital, Ministerio de Economía

Así las cosas, la presión aumenta. La estrategia del gobierno de renegociar sin plan entra en etapas de definiciones. Con un entorno global mucho más adverso y en con un contexto interno un poco más conflictivo, las chances de que el tema de la deuda deje de dominar la agenda económica son muy bajas. Se avecinan meses de mayor tensión y volatilidad en el mercado local en el que el gobierno irá redoblando la apuesta y con el default de la deuda como una constante amenaza.

13 marzo, 2020