Sin reformas, la reestructuración de deuda llegará en 2021.

El pago de la deuda en el primer año del nuevo gobierno es factible.

– El pago de la deuda en el primer año del nuevo gobierno es factible. Estimamos un faltante de USD18 mil millones para 2020 de los cuales sólo USD6 mil millones son denominados en dólares.
– Para 2021 el faltante de dólares será de USD17 mil millones. Creemos que es probable que Argentina renegocie su deuda con los tenedores privados en 2021, antes del primer gran pago de deuda al FMI.

– No esperamos que se implementen políticas disruptivas si el Kirchnerismo gana las elecciones pero no podemos descartar una suba en los impuestos para apuntalar la situación fiscal. La mayor presión tributaria tendría como correlato menor actividad económica, mientras que el esfuerzo fiscal será menor que el necesario para obtener nuevo financiamiento de mercado en un contexto de crecimiento más lento.

Una reestructuración de la deuda es inevitable de continuar las actuales tendencias macro, en nuestra opinión. El ratio de deuda pública/PBI (considerando sólo acreedores privados) estaba levemente por debajo del 54%1 del PBI en 2018, lo cual no se corresponde con un país muy endeudado. A su vez, fruto de la fuerte depreciación del Peso en 2018, Argentina hizo un avance considerable en la corrección de sus desequilibrios macroeconómicos. Sin embargo, la elevada inflación sigue siendo un problema irresuelto. Además, Argentina tiene un problema de bajo crecimiento. Por lo tanto, un entorno macroeconómico percibido como débil, sumado a una dudosa reputación como consecuencia de los recientes episodios de default, afectan el perfil de solvencia de Argentina. Conforme a nuestras estimaciones, el ahorro fiscal presente y esperado hacia delante resulta insuficiente tanto desde el punto de vista de la liquidez como de la solvencia. Argentina podría rebuscárselas para pagar la deuda en 2020, pero el panorama se torna cada vez más desafiante a partir de 2021, incluso antes del primer gran pago al FMI en 2022. Aún así, Argentina no está necesariamente predestinada a renegociar su deuda. Reconstruyendo credibilidad, apuntalando la disciplina monetaria, y fortaleciendo los ahorros fiscales, el apetito por deuda Argentina podría mejorar sustancialmente, y en un escenario optimista permitir una sustitución total del préstamo del FMI por financiamiento de mercado en 2022.

Vencimientos manejables en el corto plazo, pero el tiempo corre

A pesar del sobre-cumplimiento de las metas fiscales en el 1T, estimamos que el gasto público se acelerará a medida que nos acerquemos a las elecciones presidenciales de octubre. Por lo tanto, creemos que las cuentas públicas registrarán un déficit primario de 1% del PBI en 2019 comparado a la meta de equilibrio primario acordada con el FMI. Pensamos que este incumplimiento no será penalizado por el organismo internacional, dado que el acuerdo permite un mayor gasto social en períodos de recesión. Por lo tanto no anticipamos dificultades respecto a los desembolsos pendientes del préstamo del FMI en lo que resta de 2019 (USD12 mil millones), por un total de USD22,5 mil millones este año.

Otro aspecto clave en cuanto al programa financiero de 2019 (que determinará la caja inicial para 2020) es el supuesto de renovación (roll-over) para la deuda de corto plazo denominada en ARS y USD. A comienzos del año, las autoridades Argentinas esperaban un roll-over de 45% tanto para Lecaps, Lecer y Lelink (instrumentos en ARS) como para las Letes (USD), pero por ahora la realidad superó las expectativas. El roll-over de Letes alcanzó en promedio un 81% en Enero-Mayo mientras que para el caso de Lecap, Lecer y Lelink se obtuvo un destacable 119%. A medida que nos acercamos a las elecciones presidenciales, la incertidumbre política puede llevar a que los inversores estén menos dispuestos a renovar los vencimientos de corto plazo. Por lo tanto, proyectamos conservadoramente una renovación para todo 2019 de 70% para Letes y de 90% para Lecap, Lecer y Lelink (ver Tablas 1 y 2).

Por consiguiente, el gap financiero del 2019 está más que cubierto, con fuentes de financiamiento excediendo los usos por USD3,5 mil millones (ver Tabla 3). Además, el préstamo del FMI implica que en 2019 habrá un exceso de financiamiento en dólares, que estimamos en USD11,4 mil millones, aunque en pesos habrá un defecto equivalente a USD7,9 mil millones a un tipo de cambio promedio de ARS45 por USD. Por esa razón, y también para alimentar la demanda de dólares que típicamente aumenta en períodos electorales, las autoridades acordaron vender gran parte del excedente en dólares en el mercado cambiario (USD9,6 mil millones).

Para 2020 esperamos usos totales por USD47,2 mil millones bajo el supuesto que el tipo de cambio real permanece constante en los niveles de fines de 2018. Aún si el Kirchnerismo derrota a Cambiemos en 2019, creemos que hay poco espacio para políticas fiscales expansivas. Proyectamos una mejora en el déficit fiscal primario para el 2020, pasando de un déficit de 1% del PBI en 2019 a equilibrio fiscal, aunque todavía por debajo del superávit de 1.2% acordado con el FMI para 2020. En la Tabla 3 exhibimos un sendero de consolidación fiscal moderada en los años siguientes, mediante el cual el gobierno logra un superávit primario de 1,2% del PBI desde 2021 en adelante. Si Cambiemos logra ganar las elecciones, creemos que hay chances de una mayor consolidación fiscal, aunque esto dependerá de las habilidades del gobierno para negociar las reformas fiscales con un Congreso fragmentado. Esperamos que las fuentes de financiamiento alcancen USD29 mil millones, mayormente por el supuesto de renovación del 100% de la deuda de corto plazo, una caja inicial de USD3,5 mil millones, USD5,9 mil millones del último desembolso del FMI y USD4,5 mil millones de otras fuentes. Por lo tanto, calculamos el agujero financiero de 2020 en USD18,2 mil millones, de los cuales será necesario afrontar USD5,8 mil millones en dólares. (Tabla 3).

No esperamos dificultades para cubrir el agujero financiero de 2020. En la ausencia de fuentes de mercado, pensamos que la brecha en dólares es manejable y que podría cubrirse con fuentes alternativas (por ejemplo, las reservas internacionales del BCRA). La brecha en moneda local también podría ser financiada con una combinación de fuentes locales, a expensas de desplazar el financiamiento al sector privado, o con mayor inflación. Un programa financiero factible en 2020 tiene las siguientes implicancias. Si Macri es re-electo, el riesgo de una reversión de la política económica se disipará. El margen financiero llevará a que el gobierno de Cambiemos disponga de cierto tiempo para obtener apoyo político para medidas orientadas a recuperar el acceso a los mercados internacionales. El consenso político será imprescindible para implementar reformas estructurales, dado que es muy probable que no haya mayorías legislativas. Por el otro lado, si el Kirchnerismo llega al poder, creemos que no implementará políticas radicales como controles cambiarios ni represión financiera. En nuestra opinión, los temores del mercado en este sentido están sobreestimados. Por el contrario, vemos al Kirchnerismo tratando de satisfacer a los acreedores privados y el FMI, comprometiéndose a alcanzar un superávit primario, pero sin reducir el gasto público. En cualquiera de los escenarios (Cambiemos o Kirchnerismo) esperamos que los precios de los activos domésticos mejoren. Por supuesto, habrá una mayor suba de los papeles argentinos con la continuidad de Cambiemos, pero por lo menos inicialmente creemos que con el retorno del Kirchnerismo la performance de los bonos y acciones podría superar la expectativa de los inversores extranjeros.

2021: Un año bisagra

La dirección que tomen las políticas implementadas en 2020 determinará si Argentina renegocia su deuda en 2021 o si, en cambio, puede ir tan lejos como reemplazar el financiamiento del FMI con fuentes de mercado en 2022. Al día de hoy, y considerando los fundamentals actuales y prospectivos, creemos que lo más probable es la reestructuración de la deuda en 2021.

Un cambio de políticas bajo un gobierno Kirchnerista no sería el único escenario en el cual Argentina se encamine a una reestructuración de deuda. Argentina no muestra peores indicadores fiscales y externos que sus pares con el mismo rating crediticio2 pero es percibida por los inversores como uno de los países mas riesgosos. Esto es porque Argentina tiene problemas estructurales particulares.

Es verdad que Argentina realizó un esfuerzo sustancial para corregir sus desbalances macroeconómicos en los últimos dos años, reduciendo a menos de la mitad el déficit de cuenta corriente entre 2017 y 2019, y bajando en gran parte el déficit fiscal (Figura 1). En este sentido, esperamos el déficit de cuenta corriente para Argentina en 2% del PBI para 2019, por debajo del 4,9% promedio según las proyecciones del FMI para los países con su mismo rating crediticio conforme a S&P y Moody’s (Figura 2). Por su parte, el déficit primario de Argentina en 2019 que proyectamos (1% del PBI) debería ser levemente menor que el 1,3% promedio para el resto de los países comparables (Figura 3). A su vez, la carga de la deuda Argentina no parece particularmente alta ya que, excluyendo pasivos intra-sector público, se ubica en torno al promedio del resto de los países comparables, 54% del PBI, como se muestra en la Figura 4. A pesar de los avances en reducir la vulnerabilidad macro, hay otros factores que justifican la preocupación de los inversores. Por un lado la estabilidad macroeconómica debe ser consolidada. La inflación permanece obstinadamente alta y actualmente está siendo “pisada” por factores transitorios (por ejemplo, el uso del tipo de cambio nominal como un ancla y el congelamiento de tarifas). Evidentemente, la credibilidad del BCRA no puede ser restablecida de un día para el otro. Sumado a esto, Argentina tiene un severo problema de crecimiento. El PBI argentino medido en dólares cayó a una tasa anual del 4,3% comparado con un promedio de crecimiento del 2,6% anual para los países con mismo rating crediticio en 2014-2019 (Figura 5).

En base a esto, estimamos que hay dos posibles equilibrios que Argentina podría buscar alternativamente para permanecer solvente y recuperar el acceso a los mercados internacionales. Por un lado, las autoridades venideras podrían buscar fortalecer el ahorro fiscal a expensas del sector privado (vía mayores impuestos). Por supuesto esto deprimirá la actividad aún má. En nuestro análisis de sostenibilidad de deuda (Tabla 4) concluimos que bajo las condiciones actuales (tasa de interés promedio constante en 8% y crecimiento a largo plazo de 2,5% anual), Argentina necesita un superávit primario del 3% del PBI para poder repagar su deuda. En un escenario más adverso, con un interés del 9% y un crecimiento del 1,5%, el superávit primario necesario aumentaría a 4%. Aunque teóricamente posible, este escenario es extremadamente demandante desde un punto de vista político. Creemos que aumentar la presión tributaria significativamente en el futuro es inviable ya que los impuestos no sólo son actualmente exorbitantes bajo estándares internacionales, sino que también están fuertemente concentrados en algunos sectores (por ejemplo el sector agrícola), y no puede descartarse una reedición de la rebelión fiscal como la de 2008. Si el Kirchnerismo asume el gobierno, creemos que intentarán alcanzar la consolidación fiscal vía un aumento impositivo, pero no lograrán subir los impuestos lo suficiente como para lograr un superávit primario del 3% del PBI.

Si el Kirchnerismo asume el poder, o si Cambiemos es re-electo pero no logra consenso para aprobar reformas, vemos sólo una leve mejora en las cuentas fiscales de aquí en adelante. Proyectamos en dicho escenario un 1,2% de superávit primario desde 2021 en adelante (Tabla 3), por debajo del 3% de superávit primario que estimamos necesario para repagar la deuda, en ausencia de un mayor crecimiento. Como se puede ver en la Tabla 3, con un superávit primario del 1,2% del PBI, el gap financiero para el 2021 alcanzaría por lo menos USD16,3 mil millones (3,4% del PBI), completamente denominado en dólares. En dichas circunstancias creemos que en 2021 Argentina buscará reestructurar su deuda con los tenedores privados. Una renegociación con el FMI antes del primer gran repago en 2022 (USD20,1 mil millones) es también una posibilidad.

¿Cómo podría Argentina evitar una nueva reestructuración de deuda? Por supuesto, restaurar la percepción de solvencia sigue siendo la condición principal. Sin embargo, la solvencia por sí misma no determina la predisposición de los inversores a aumentar su exposición a la deuda Argentina. Como resultado, Argentina necesitaría aumentar el esfuerzo fiscal de forma tal que el superávit primario exceda lo que sería necesario para repagar la deuda pública. Un nuevo gobierno que consolide exitosamente la independencia del banco central (BCRA) y que logre el consenso necesario para aprobar reformas estructurales lograría impulsar el crecimiento. En la Tabla 5 asumimos que el crecimiento potencial se acelera a 4% desde 2021 en adelante y que el gobierno logra un superávit primario del 3% del PBI, por encima del nivel requerido por la condición de solvencia intertemporal (ver Tabla 4). En dicho escenario, Argentina podría usar el exceso de pesos proveniente del superávit primario para comprar dólares en el mercado de cambios –sosteniendo al mismo tiempo un tipo de cambio real competitivo- y usar las ganancias para repagar los USD16,6 mil millones del gap en dólares. Como resultado, el gap en dólares de 2021 caería a sólo USD7,5 mil millones, desde los USD16,6 mil millones del caso base. En 2022 el gap total alcanzaría USD22,4 mil millones, básicamente el equivalente al vencimiento del FMI (USD20,1 mil millones), los cuales podrían ser renovados si las autoridades Argentinas logran un nuevo acuerdo con el organismo internacional (posiblemente un acuerdo del tipo Extended Fund Facilities). En un escenario optimista, y considerando que la oferta de títulos Argentinos habría disminuido notablemente para ese entonces, Argentina podría considerar reemplazar –por lo menos parcialmente- su deuda con el FMI por fuentes del mercado.

Conclusiones

Desde el punto de vista actual, el escenario que mostramos en la Tabla 5 derrocha optimismo. No sólo implica una victoria de Cambiemos en las elecciones presidenciales, sino que también asume un superávit fiscal primario mucho mayor combinado con un crecimiento más rápido, lo cual es poco probable sin antes bajar el gasto público y los impuestos. Para bajar el gasto público, se necesitan reformas estructurales como ser la reforma jubilatoria y un rediseño del estado que podría incluir algunas privatizaciones. Además, un crecimiento más rápido depende de una extensa desregulación, una reforma laboral y la simplificación del sistema impositivo. Por lo tanto, requeriría un fuerte poder político que defienda las reformas y la independencia del BCRA. En resumen, Argentina necesitaría hacer lo que no pudo hacer en las últimas cuatro o cinco décadas.

A pesar de la extrema baja probabilidad de tal escenario para la economía argentina, creemos que las probabilidades de políticas radicales al estilo venezolano también son muy bajas. La demanda de dinero es altamente volátil y cualquier intento de reprimir financieramente la economía o establecer controles cambiarios podría desencadenar una hiperinflación. En nuestra opinión, el Kirchnerismo es consciente de estas dinámicas altamente inestables y de que no hay fuentes alternativas de liquidez para financiar políticas fiscalmente expansivas. Como argumentamos previamente, creemos que un nuevo gobierno Kirchnerista no reinstauraría políticas extremas como controles cambiarios o la monetización de un déficit fiscal elevado. Sin embargo, no podemos descartar subas impositivas para los segmentos de mayor poder adquisitivo o al capital, para apuntalar el superávit fiscal primario. También pensamos que sería dable un aumento del proteccionismo con mayores regulaciones para ponerle freno a las importaciones. Por supuesto, el crecimiento puede resultar afectado en dicho contexto, lo cual ubicaría a Argentina en el escenario de menor crecimiento de la Tabla 4. En resumen, anticipamos una reestructuración de la deuda en 2021 en un escenario en el cual el Kirchnerismo asume el poder o en el que Cambiemos permanece en el gobierno pero no logra apoyo político.

19 junio, 2019