Economía AC/DC (Parte II)

Hasta el brote del coronavirus, la economía Argentina se caracterizaba por una larga recesión y elevada inflación. Con intereses de deuda por más de 3% PBI y vencimientos de capital por 10% del PBI, el gobierno de Alberto Fernández encaró su gestión apostando a una reestructuración de la deuda para liberar la carga y hacerla “sostenible”. En el fondo, la idea de AF y equipo es de una fatiga del ajuste fiscal y monetario que impedía salir de la recesión. El resultado de las negociaciones sería un punto de inflexión, pues a partir de ésta el gobierno marcaría el verdadero plan económico. La idea del oficialismo era presentar la propuesta en marzo y llegar a un rápido acuerdo pues el perfil de vencimientos marcaba que en mayo el Tesoro ya no tendría forma de afrontar todos los pagos.

Mientras tanto, la estrategia económica en el primer trimestre fue endurecer el control de cambios, congelar tarifas de servicios públicos y mayor expansión fiscal financiada con emisión monetaria y bajar las tasas de interés. Como lo remarcamos en informes anteriores, el objetivo apuntaba a darle aire al consumo privado y redistribuir el ingreso. En este contexto el cepo cambiario jugó (y juega) un rol central, pues sin saltos devaluatorios puede contener o moderar la inflación. No era un plan de largo plazo, sólo buscaba ganar algo de tiempo en un contexto social vulnerable.

Como sabemos, hacia fines de febrero la economía global tuvo un “cisne negro” con el brote de la pandemia. En un mes, el escenario global cambió abruptamente y le da un nuevo golpe a la débil coyuntura macroeconómica argentina. Así como en el informe anterior mostramos el AC/DC del la economía global, en este abordaremos cómo estaba el país Antes del Corona (AC) y qué escenario manejamos para el Después del Corona (DC).

  1. Economía Argentina AC (antes del corona)

En los primeros dos meses del año, la inflación se moderó, la política monetaria fue muy expansiva, el mercado cambiario llegó con lo justo y el frente fiscal tuvo un importante retroceso. Pese a la expansión monetaria y fiscal, la actividad económica no dio señales de recuperación y continuó alargando la recesión iniciada en marzo de 2018.

Inflación, regulando la desinflación: ya con gran parte del ajuste de precios relativos realizado en los últimos años, el gobierno inició la gestión “congelando” las tarifas de servicios públicos y de otros bienes y servicios regulados como el precio de los combustibles. Esto, sumado a la calma del tipo de cambio nominal (subió 1.2% mensual) permitió que los precios desaceleraran la marcha. Como se puede ver en el gráfico, en los primeros dos meses del año el IPC nacional promedió un alza de 2.1% mensual, la mitad al ritmo que mostraron entre agosto y diciembre aunque levemente superior al alza registrada en el primer trimestre del año pasado. La mayor desaceleración la tuvieron los regulados que sólo subieron 0.9% por mes, muy por debajo a lo que lo venían haciendo en los últimos años. En el caso de la inflación “núcleo” la desaceleración fue menor al marcar en los primeros dos meses del año un incremento promedio del 2.4%. En este sentido, según la visión del BCRA, la inflación tiene un alto componente inercial y dependiente de la evolución del tipo de cambio, de ahí su estrategia de mover lo menos posible la cotización del peso y anclar expectativas para que se consolide el proceso de desinflación. No tiene metas, pero su objetivo de mínima es lograr que este año los precios no presenten un alza superior al 35%, 20 pp menos que en 2019.

Fuente: Mills Capital, INDEC

Mercado Cambiario con lo justo… y empeorando. Con el cepo a la demanda de activos externos, el BCRA “mató al perro, pero no la rabia”. Concretamente, en los primeros dos meses de 2020 el resultado del mercado cambiario marcó un excedente de casi USD450 M que se contrapone con un déficit de casi USD2.100 M en el primer bimestre de 2019. Como se puede apreciar en el cuadro, la reversión de este resultado fue responsabilidad exclusiva del menor desequilibrio en la cuenta financiera debido a la reversión en la demanda neta de activos externos. De hecho, entre enero y febrero de este año, hubo oferta neta por USD159 M mientras que un año atrás la demanda neta había alcanzado los USD19.14 M. También contribuyó la menor cancelación neta de deuda que fue de poco más de USD1.300 M, menos de la mitad a la del mismo período de 2020.

Pese a esta mejora, en margen comienzan a aparecer señales amarillas. Concretamente, pese al fuerte ajuste que está sintiendo la cuenta de servicios y otras rentas (se achicó a la mitad debido a la baja en la demanda de divisas para viajes) el saldo comercial, principal fuente de divisas,  comienza a achicarse debido a la caída que están marcando la liquidación de las exportaciones (algo explicado por cierto adelantamiento de las liquidaciones en la última mitad del año pasado previo al alza de las retenciones) y el incremento en los pagos de importaciones por la falta de financiamiento comercial (de hecho, las importaciones devengadas siguen cayendo).

En el margen, el mercado cambiario se va deteriorando dado que el saldo comercial liquidado se siguió achicando en febrero y en un contexto de mayor incertidumbre las empresas continúan cancelando préstamos con el exterior y no hay ingreso por inversión directa que lo compense. Concretamente, en febrero el resultado del mercado cambiario resultó en un déficit de USD210 M, tendencia que parece repetir en marzo. Es una mala noticia pues el excedente del mercado cambiario es la única manera que tiene el BCRA para acumular reservas internacionales e ir afrontando los vencimientos de deuda en moneda extranjera.

Fuente: Mills Capital, BCRA

Indisciplina fiscal. Pese a las expectativas favorables que había tenido en diciembre cuando dictó la Ley de Emergencia, en los primeros dos meses del año la disciplina fiscal brilló por su ausencia. Como era esperado, y pese al aumento de la presión tributaria, los ingresos se desaceleraron mientras que el gasto se aceleró. De acuerdo a los datos publicados, en los primeros dos meses del año los ingresos crecieron al 40% i.a. mientras que el gasto primario lo hizo al 51% i.a.. La reversión en la brecha de ingresos y gastos volvió luego de cuatro años en la que los ingresos crecieron sostenidamente por encima del gasto primario. Con esta performance, en los primeros dos meses del año el resultado primario del sector público nacional marcó un déficit de $31.000 M que se contrasta con un superávit de $23.400 M en los primeros dos meses del año pasado. Si se incluyen los intereses, el rojo alcanzó a $158.300 M (vs 65.000 M entre enero y febrero de 2019).

Fuente: Mills Capital, Ministerio de Economía

Indisciplina fiscal. Pese a las expectativas favorables que había tenido en diciembre cuando dictó la Ley de Emergencia, en los primeros dos meses del año la disciplina fiscal brilló por su ausencia. Como era esperado, y pese al aumento de la presión tributaria, los ingresos se desaceleraron mientras que el gasto se aceleró. De acuerdo a los datos publicados, en los primeros dos meses del año los ingresos crecieron al 40% i.a. mientras que el gasto primario lo hizo al 51% i.a.. La reversión en la brecha de ingresos y gastos volvió luego de cuatro años en la que los ingresos crecieron sostenidamente por encima del gasto primario. Con esta performance, en los primeros dos meses del año el resultado primario del sector público nacional marcó un déficit de $31.000 M que se contrasta con un superávit de $23.400 M en los primeros dos meses del año pasado. Si se incluyen los intereses, el rojo alcanzó a $158.300 M (vs 65.000 M entre enero y febrero de 2019).

Fuente: Mills Capital, INDEC
  1.  Economía Argentina DC (Depués del corona)

Hasta el momento de este informe, trabajamos con escenario de cuarentena hasta el 12 abril. Post semana santa, la salida sería gradual en la que se irán incorporando más actividades. La velocidad de la normalización le impone diferentes escenarios al nivel de actividad: la salida rápida, sería una recuperación en V (el PBI marcaría una caída de 4.4%), una gradual sería en U (el PBI marcaría una caída de 7.0%) y si se prolonga mucho más la actividad terminaría en L (el PBI marcaría una caída de 9.2%). Nuestro escenario base actual es la salida en V y el alternativo en U, descartando el escenario en L. Con este escenario y con las medidas monetarias y fiscales que viene adoptando el gobierno, también modificamos nuestras estimaciones de tipo de cambio, tasas de interés y déficit fiscal.

Si bien la caída del nivel de actividad será generalizada en todos los sectores, salvo la administración pública y salud, las actividades más castigadas serán la de hoteles y restaurants, construcción y comercio (la caída en pesca no es sólo asimilable al coronavirus, sino que también tiene su componente propio dada la abrupta caída que viene mostrando la captura, pues en los primeros dos meses del año cayeron 60% ia).

*H- Hoteles y restaurantes; B– Pesca; F- Construcción ; G- Comercio mayorista, minorista y reparaciones; K- Actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler; J- Intermediación financiera; C- Explotación de minas y canteras; P- Servicios Domésticos; I- Transporte y comunicaciones; O- Otras actividades de servicios comunitarios, sociales y personales Impuestos netos de subsidios; D – Industria manufacturera; A – Agricultura, ganadería, caza y silvicultura; E- Electricidad, gas y agua; M– Enseñanza; N – Servicios sociales y de salud; L- Administración pública y defensa; planes de seguridad social de afiliación obligatoria
Fuente: Mills Capital, INDEC

Recalculando. Este escenario recesivo y de mayor presión cambiaria, tendrá un fuerte impacto en los fundamentals de la economía. La caída en el nivel de actividad golpeará la recaudación al tiempo que el gobierno acelerará el gasto, por lo que la brecha entre ingresos y gastos se ampliará por lo que esperamos que el déficit primario llegue al 3.4% del PBI. La mayor parte de este financiamiento se hará con emisión monetaria por lo que esperamos un BCRA inyectando pesos al mercado. Ante la caída del tipo de cambio real producto de la devaluación de las monedas emergentes, el BCRA continuará subiendo el tipo de cambio oficial a un ritmo del 3% mensual para terminar el año en $85. La suba del tipo de cambio oficial, le agrega 1 pp a la inflación, por lo que corregimos la estimación de suba de precios al 40% hacia fin de año (+46% promedio anual) por lo que probablemente el BCRA interrumpa la baja de tasas de interés que venía llevando a cabo por lo que esperamos que la tasa badlar termine el año en 28% (vs 29% de hoy).

Fuente: Mills Capital, INDEC

Con este escenario detrás, el proceso de reestructuración de deuda se complica aún más y no esperamos acuerdo en el primer semestre. Con reservas cayendo, la tentación de un default aumenta a medida que la crisis va mermando la actividad económica y complicando un panorama social cada vez más vulnerable.

3 abril, 2020