Dos en Uno

La dinámica de las exportaciones es un aspecto clave de cara al programa cambiario y fiscal de 2020. No sólo porque es la principal fuente de divisas del país sino también porque por el aumento de las retenciones pueden ser clave para lograr continuar con la consolidación de las cuentas públicas y evitar la expansión monetaria para cubrir el bache fiscal.

La “Puerta 12” del mercado cambiario. Tal como lo veníamos adelantando, el resultado de las operaciones del mercado cambiario de octubre además de muy negativa era insostenible. La abrupta aceleración de la demanda de divisas hacía peligrar la estabilidad el sistema y fue lo que obligó al gobierno saliente a endurecer el control de cambios para cuidar las reservas internacionales y afrontar los vencimientos de deuda que quedan hasta que finalice su mandato.

Concretamente, en octubre el resultado del mercado cambiario marcó una demanda neta de USD4.218 M, resultado negativo sólo comparable con el registrado en mayo y agosto del año pasado en plena crisis de balance pagos. Como suele ocurrir en estos episodios, el desbalance obedeció al salto en la demanda de divisas en un contexto de retracción de la oferta. Yendo a los números, en octubre la demanda de divisas del sector privado saltó a USD9.730 M, unos USD2.500 M más que en septiembre, en tanto que la oferta bajó levemente hasta USD5.500 M (vs 5.700 M del mes anterior). El incremento en la demanda tuvo dos factores, tan determinantes como esperables: la demanda de divisas del sector privado y el pago de importaciones de bienes.

Respecto al primero, pese a las limitaciones a la compra de divisas establecidas a fines de agosto (se limitó fuertemente la compra de divisas a inversores institucionales mientras que para personas físicas se estableció un límite muy laxo de USD10 mil al mes) la demanda neta de divisas del sector privado subió de USD2.300 M en septiembre a USD3.700 M impulsada por la demanda de personas humanas que subió USD3.920 M de personas humanas en el que poco más de las mismas se concentraron por compras de entre USD5.000 y USD10.000. Como se puede ver en el cuadro, la cantidad de personas que compraron en el mercado de cambios totalizaron 2.556.000 (casi 1 millón más que en septiembre y récord histórico) un monto promedio de USD1640 por individuo (en el extremo superior, hubo 255.600 personas que compraron USD8.540 en promedio en tanto que 1.712.520 personas compraron USD390 en promedio).

Del lado de las importaciones de bienes, en octubre la demanda subió a USD4.110 M (la más alta desde mayo de 2018), USD1.200 M más que en septiembre y 41% superior a los pagos realizados un año atrás. El alza fue generalizada en todos los sectores aunque por su participación relativa en el total se destacaron las de las de la industria química (+48% i.a.), automotriz (+55% i.a.) y siderúrgica (+81% i.a.). Esta suba no estuvo asociada a cierto repunte del nivel de actividad sino que lo explicamos por un adelantamiento de pagos a proveedores. Es que en un contexto de control de capitales, el financiamiento a las importaciones se diluye y es por ello la relación entre pagos de importaciones e importaciones devengadas alcanzó el 100%.

Pasó la tormenta. Como ya lo marcamos en informes anteriores, el stress cambiario finalizó rotundamente el día posterior a las elecciones. El resultado más parejo a lo esperado y una actitud de mayor diálogo entre oficialismo y oposición calmaron fueron una condición necesaria pero no suficiente. Así, con el objetivo de cuidar las reservas internacionales, el gobierno migró de un cepo ligth a uno hard: limitó a sólo USD200 dólares la demanda de divisas por individuo “tapando” así el principal drenaje de divisas del mercado de cambios. A esto se suma que, ante la expectativa casi segura de suba de retenciones (como veremos a continuación), los exportadores estarían adelantando la liquidación de exportaciones que se combina por menor demanda por importadores (se habrían adelantado a comprar en octubre). Así, el resultado del mercado cambiario de noviembre marcaría un excedente de más de USD2.400 M, lo que implica una mejora de USD6.600 M respecto al mes anterior.

El cepo recién empieza. La performance que tuvo el mercado cambio en los últimos meses marca el camino de lo que esperamos para diciembre y para 2020. Es que bajo la estrategia de reestructuración y/o reperfilamiento de deuda que maneja el equipo de Alberto Fernández lo más probable es que financiamiento externo esté ausente. Es por ello que apuntará a mantener un excedente en la cuenta corriente cambiaria lo suficientemente elevado como para compensar en parte la demanda de divisas que hará el sector público para ir afrontando los vencimientos de deuda pública en moneda extranjera.

Sin el ingreso de capitales por vía financiera y mucho menos aún por flujos de Inversión Extranjera Directa (IED), la oferta de divisas del mercado cambiario será determinada por la evolución que tengan las exportaciones de bienes que, por lejos, es la principal fuente de divisas del país. A menor dinamismo de las exportaciones, mayor y más diversificado será el control de cambios y más efecto contractivo tendrá sobre el nivel de actividad.

En este sentido, vale la pena detenernos en la evolución de las exportaciones de bienes en los últimos años. De USD56.000 M en 2015 a USD65.000 M en 2019 en tanto que las de servicios tuvieron un leve repunte. Si bien el monto de exportaciones está lejos del récord de 2011 (se exportaron casi USD100.000 M), la buena noticia es que desde 2015 que vienen creciendo en forma consecutiva acumulando un alza de 15% y que lo hicieron sin la ayuda de los precios internacionales (cayeron 5% desde 2015, en tanto que las cantidades aumentaron 20%) y sin la ayuda de Brasil, principal destino de las exportaciones industriales) que en el medio atravesó el período más recesivo de su historia. La mayor contribución se la dieron las ventas externas de cereales, carnes y combustibles.

Si bien crecen, no lo hacen a la velocidad que la macro necesita. La mala noticia es que la dinámica fue mucho menor al que tuvieron las importaciones en los trimestres de crecimiento y, más grave aún, muy por debajo del que tuvieron los intereses de la deuda externa (la relación entre los intereses en moneda extranjera respecto a las exportaciones subió  del 5% en 2015 al 18% en 2019). La fuerte correlación que tienen las importaciones respecto al nivel de actividad sin el acompañamiento de las exportaciones, le ponen un límite a cualquier intento de crecimiento sin financiamiento externo no reservas internacionales. De hecho, la mitad de la fortuita reducción del déficit que logró la cuenta corriente en los últimos 4 años (de un déficit de 2.9% del PBI en 2015, este año cerraría en 1% del PBI) la explicó la caída de las importaciones.

De la mano de la mejora del tipo de cambio real, mejor actividad de Brasil y de la apertura de mercados lograda para productos agropecuarios en los últimos años (entre los que se destaca el acceso al mercado Chino de productos cárnicos), para 2020 esperamos que las exportaciones mantengan una leve tendencia alcista y totalicen USD68.000 M (+3% i.a.) mientras que las de servicios llegarían a USD16.000 M (+7% i.a.).

Bajo estos supuestos y considerando una caída de 2% del PBI (supuesto no menor), con el control de cambios la liquidación de exportaciones subirá 8% pero los pagos de importaciones subirán 37% lo que achicará el superávit comercial liquidado a USD17.400 M (vs USD25.100 M de este año). El menor superávit comercial será más que compensado por la reducción en el déficit de las demás cuentas de la cuenta corriente (especialmente viajes) mientras que con el cepo hard, el déficit de la cuenta financiera se achicaría a USD5.200 M. Así las cosas, esperamos que el excedente cambiario se ubique en torno a USD7.000 M en 2020.

Exportaciones para recaudar. Las exportaciones no sólo son una pieza clave para el plan cambiario, sino que también lo son -y serán- para las finanzas públicas. Si bien los derechos de exportación se reinstauraron en 2002 como parte de una política tendiente a combatir la inflación y redistribuir el ingreso, más temprano que tarde sólo tenía un objetivo de recaudación (rápido, fácil de cobrar y no coparticipable) dado que representan el 10% de los ingresos totales.

Concretamente, cuando se establecieron los derechos de exportación en 2002, un año después la recaudación por este concepto sumaba unos USD3.100 M y en 2011 llegaban a USD13.100 M (2.5% PBI y 10% de la recaudación total). La “belle epoque” de las exportaciones del complejo sojero que eran las que mayor alícuota pagaban (35%) permitieron al Tesoro recaudar 2.5% de PBI en concepto de derechos de exportación, siendo determinantes en aquellos años para mantener equilibrado el resultado primario (en 2011 el déficit primario fue de 0.8% PBI). En 2015, ante la caída de las exportaciones, los ingresos por retenciones bajaron a USD8.300 M (1.3% del PBI y 7% de la recaudación).

Las alícuotas se fueron modificando y ampliando a cada vez más productos (pagaban todos los productos, con diferentes alícuotas: la más alta era para el complejo sojero -35%- y combustibles, y las industriales fueron del 5%) y fueron un foco de tensión política que acompañó toda la gestión del kirchnerismo.

El atraso cambiario y la continua tensión con el sector exportador llevaron a que el gobierno de Macri quite las retenciones a todos los productos salvo para el complejo sojero que la bajaba al 23%, con la promesa de eliminarlas escalonadamente hasta 2019. Con esta media, la recaudación por retenciones bajó a la mitad hasta 2017 (de 1.3% al 0.6% de PBI).

El experimento de baja de retenciones quedó abortado en 2018 cuando en plena crisis de Balance de Pagos y salto del tipo de cambio, el acuerdo con el FMI obligaba a una mayor velocidad de ajuste fiscal y con ello las exportaciones volvieron a ser un mecanismo para aumentar la recaudación. El alza de las alícuotas se basó en una suma fija en pesos (salvo en el caso de complejo sojero que se agregaba una alícuota de 18%) y también se amplió a las exportaciones de servicios. Una medida de urgencia que duraría hasta diciembre de 2020. Con esto, el tesoro recuperó 1.2% de PBI de ingresos hasta USD8.500 M (1.8% PBI).

¿Qué podemos esperar para 2020? Si bien por ahora no hubo anuncio oficial, una primera aproximación es que estableciendo las alícuotas de 2015 ampliando la base a las exportaciones de servicios, el Tesoro podría recaudar 1.3% pp adicionales en concepto de retenciones que llegarían al 3% PBI (casi USD11.000 M), nivel similar al del récord de 2008 cuando llegaron al 3.1% de PBI.

Vemos así cómo las exportaciones se convierten en un actor clave para el primer año de gestión de Alberto Fernández al ser determinantes para la estabilidad cambiaria y para continuar con la consolidación de las cuentas públicas. Si aprovecha estos ingresos extras y mantiene la disciplina del gasto, el gobierno podrá lograr una negociación más rápida y menos traumática de la deuda, al tiempo que limitará la expansión monetaria para financiar al Tesoro.

9 diciembre, 2019